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金山软件(3888):一季报亏损不改云及办公业务迎来价值重估

  公司发布2019年一季度财务报告,报告期内,公司实现营业收入为17.3亿,同比增长37%;实现归母净利润为-0.7亿元,同比转亏。

  公司三大业务中游戏以及办公业务是赚钱业务,云业务是亏损业务。2019年Q1,游戏业务实现收入6.0亿元,同比下降5.8%;办公业务实现收入2.9亿元,同比增长38%;云业务实现收入8.4亿元,同比增长100%。由于云业务毛利率较底,云业务收入增长大幅高于两外两个业务使得公司2019年Q1总体毛利增长为6.5,低于收入增长。

  2019Q1,金山云收入占比为49%,成为金山软件最主要收入来源。自2018年以来金山云开始布局政企市场,近四个季度云业务收入同比增速为54%、68%、84%、100%,收入同比增长逐季度加快。公司在政企客户有两大标杆项目(北京市政务云、建行金融大数据云平台),未来将通过两大标杆项目向全国复制,目前除北京市政务云外公司还获得了徐州市政府、日照市政府、仙桃市政府、延庆区政府、淅川县政府、长沙市天心区政府的订单。我们认为政企客户毛利率比互联网客户毛利率高,未来随着公司政企客户营收占比逐渐增加,对应亏损将会得到控制。此外我们看好金山云长期价值,首先政企客户市场空间很大,公司在该领域具备先发优势;此外金山云背后是小米生态,而小米又是未来物联网时代重要参与者,物联网对云业务需求将呈现指数级增长。

  2019Q1,金山办公收入实现同比增长38%。我们认为主要原因来自党政军自主可控政策支持以及订阅用户的高速增长。2019Q1,金山办公整体(包括软件、订阅以及金山词霸)月活数位3.3亿人,同比增长25%;此外公司软件业务以党政军收入为主,近年来收入增长不断提升(由2016年软件授权收入9%增速提升至2018年29%),证实我国自主可控需持续加大;此外受益于云化趋势,金山办公的订阅收入占比快速提升,由2014年订阅收入占比仅为3.4%提升至2018年34.8%,收入4年CAGR达到150.0%,我们认为金山办公是国内非常稀缺的依靠软件工具本身在C端市场收费的公司,核心资产价值巨大。

  2019Q1公司游戏业务收入同比下滑5.8%,我们认为属于游戏行业正常现象,2019年上半年公司游戏业务主要来自老游戏,老游戏存在一定的生命周期性,我们认为重磅IP游戏《剑指江湖》以及《剑歌行》将在2019年由腾讯独家代理上线。《指尖江湖》目前定档6月,《剑歌行》大概率也将在下半年推出,我们预计《指尖江湖》在2019年约能产生16-18亿的流水,保守估计两款重点产品能在今年为公司带来5亿左右的游戏收入,大大增厚公司游戏业务的业绩。

  我们预计2019-2020年公司实现营业收入为84.3亿元、117.5亿元,同比增长43%、39%;实现归母净利润为3.2亿、3.4亿元,目标价为29.13港币,维持“买入”评级。

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